【中信证券 | 新三板】2015年下半年投资策略:大处着眼,小处着手

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新三板投资有风险,@变革家 帮您更有高度、更有深度的思考和决策!目前新三板发展时间尚短,不管是协议转让还是做市公司都存在着严重的良莠不齐问题,这对投资决策提出了很高的要求。@变革家 希望能以相对专业的角度做出判断,让广大新三板投资者更全面的考虑问题。广大的新三板投资爱好者,欢迎长按文章最下方二维码,我们会邀请您加入“变革家新三板投资决策参考”微信群组,和我们一起更全面的甄别和投资新三板公司!

随着新三板制度构建的逐步完善,制度性溢价所带来的套利空间快速收窄;随着市场关注度的显著提升,未曾被资金肆虐的部分估值洼地正被快速填平。在此时点,作者@ 胡雅丽、叶倩瑜试图从宏观背景、市场环境以及研究对策等方面对新三板再做系统的梳理,并在此基础上凭借我们对市场规律、产业演进以及估值方法等的理解来预判市场走势、发掘投资机会。

投资要点

投资新三板进入最美好的时代。

(1)中国进入后人口红利时代,它意味着生产人口正在向消费人口加速转变。与此同时,信息技术的变革加速了统一市场的形成,中国巨大的互联网人口使得我国在后人口红利时代同样也能将“巨国效应”发挥得淋漓尽致。

(2)中国处于工业化向信息化转轨的时代,信息经济时代新的商业基础设施加速形成,为附着在信息技术产业链各环节的公司提供了良好的发展机遇。

(3)中国进入大众创业,万众创新的时代,大量的创新型中小企业与海量的创投资金亟需找到对接的平台。从融资角度而言,新三板定位于为创新型、创业型以及成长型的中小微企业服务,而从投资角度而言,新三板定位为全国市场、公开市场以及集中交易市场,新三板不仅是中国多层次资本市场的基石,同样也是应时代而生的新型资本市场。

大处着眼,厘清市场变局。

(1)如果说主板市场是中国工业经济时代的缩影,那么新三板就是中国信息经济时代的写照。目前新三板总市值已接近万亿量级,信息技术和医疗保健总市值分别占比26%和11%,与已迈入信息经济时代的美国资本市场的市值占比结构非常类似。

(2)随着信息化对中国经济的不断冲击和重塑,中国经济的生产力特征从集中规模化向分布式多元协同演变,使得中国企业组织形态正呈现出资产少、规模小、机制灵活的特征。新三板宽松的挂牌条件不断拓展新三板的市场广度和深度,目前三板市场优秀挂牌企业的盈利能力不逊于创业板。

(3)新三板融资功能呈现爆发式增长、,其量级正在快速接近主板市场。

(4)由于新三板挂牌公司信息公开更加透明、治理结构更加完善、流动性也得到改善,新三板正成为PE/VC并购的主战场,挂牌企业的大股东中出现中国本土优秀创投机构身影的数量占整个新三板挂牌企业的比重已达到5%左右。

小处着手,专注企业价值。目前成熟的投资体系很难嫁接至新三板,主要原因有两点。

(1)制度限制导致新三板挂牌企业股权集中度不断上升,且做市制度引入带来的流动性改善有限,新三板场内流动性具有较强的“马太效应”。

(2)新三板估值体系将经历由制度红利向产业结构再到流动性和盈利主导的阶段。新三板的定位决定了投资人应以专业投资的眼光和思路做长远打算,制度红利是锦上添花而非雪中送炭。

风险因素。宏观经济下行引发小微企业经营困难,主板/创业板注册制推出且不限流,竞价转让、分层交易和转板制度推出慢于预期。

产业思维主导下的投资策略,建议沿五条主线布局:

(1)受益于人口老龄化的医疗保健业,具体方向包括互联网医疗、医药电商、生物药、医疗器械以及医疗服务业

(2)受益于居民消费升级的消费服务业,具体包括电影娱乐业、中高端农产品与食品加工、专业零售以及体育消费产业等。

(3)受益于互联网基础设施建设高速增长的细分子行业,重点关注的方向包括云计算、大数据、物联网以及移动支付等。

(4)受益于信息化与自动化有机融合的智能制造业,具体方向包括智能化设备领域的工业机器人和传感器等。

(5)专注于为传统产业和政府信息化提供支撑的领域。
市场思维主导下的多层次交集投资策略:我们根据以下维度筛选出七大策略股票池:

(1)财务优异;

(2)转板潜力;

(3)稀缺标的;

(4)估值洼地;

(5)研发驱动;

(6)强势股东;

(7)做市商偏好。

重点挑选了前六大策略股票池中关注具有做市商的挂牌企业。除此以外,我们亦根据上述七个维度挑选出重叠次数较高的25支股票作为中信新三板最新策略股票池,包括蓝山科技、润农节水、维珍创意、方林科技、鄂信钻石、天迈科技、卡联科技等。具体内容详见正文。

后人口红利时代

人口总量与投资率的密切关系。人口作为柯布道格拉斯生产函数中最基本的变量对经济产出有着十分重要的意义。从总量角度来看,在过去的50年里,人口增速与GDP中固定资本形成总额部分有十分紧密的关系。全球固定资本形成总额占GDP的比重从1980年的25%下滑到2012年21%的背后是全球人口增速从174%到111%的平稳持续下滑。而从一个更为微观的视角来看,日本的例子进一步强化了这一规律。日本劳动年龄人口的峰值出现在1995年,为8700万,此后日本的投资率从28%持续下滑至2013年的22%。

中国人口总量正经历与日本类似的过程。根据世界银行的预测,中国劳动年龄人口将在2015年达到9.97亿的峰值后落入漫长的下降区间。劳动人口数量在短期内不可逆的变化是导致中国告别高投资率时代的根本原因,这是未来十年布局中国资本市场最核心的总量背景。

人口老龄化与富裕阶层崛起两者同时加速将带来中国消费占GDP比重的持续提升。人口总量的变化也伴随着人口结构的变化。在过去的15年里中国人口结构老龄化的特征十分明显:39岁以下的人口占比由2000年的67.29%下降至当前的55.37%;40岁-64岁的人口占比则从8.76%大幅上升至25.60%。由于中国富裕消费者的年龄多集中于40-50岁这一人群段,该区间段人口占比从13.42%上升至16.72%带来中国富裕阶层的快速崛起。根据BCG的预测,中国中产阶级以上的家庭占比有望从2011年的17.1%上升至2020年的34.3%,其贡献的消费占比也有望从40%上升至57%。2020年中国富裕消费者将达到2.8亿,占中国人口的30%以上。随着人口结构和人口总量的显著变化,中国消费占GDP的比重已呈现低位企稳的态势,根据世界银行预测的结果,到2026年中国消费占GDP的比重将由2013年的49.8%上升至66%左右。

生产人口向消费人口转变,互联网时代对“巨国效应”进行再诠释。所谓“巨国效应”是指我国庞大人口和辽阔地理为我国提供了一个巨大的市场广度,从而为市场分工和专业化奠定了良好基础。规模经济的存在曾被用来解释我国国巨大贸易顺差的成因。不过,互联网时代的到来正为“巨国效应”做出新的诠释。截至止2014年12月,中国网民规模达到6.49亿,互联网普及率达到47.9%;而手机网民规模达到5.57亿,手机网民占整体网民比例高达85.8%;中国的网购人群接近3.61亿已超过英法德意四国人口总和。而互联网由于具备跨地域、无边界的特性,它可以将全国不同区域间巨大的制度与政策差异统一在相同的交易规则、信用制度以及金融物流体系下,促进各类生产要素在市场平台上自由流动。中国巨大的互联网人口使得我国在后人口红利时代同样也能将“巨国效应”发挥得淋漓尽致。

工业化向信息化转轨的时代

中国经济再次深度全球化需要借助全球信息和通信技术变革的助推。一般而言,主导经济全球化进程的三个要素分别是资本的自由流动、商品贸易市场的开放以及信息和通信技术的变革。由于中国资本项目未全面放开,商品贸易市场的开放成为过去20年推动中国经济融入全球的动力。从20世纪90年代以来全球商品贸易总额占GDP的比重由30%左右的均衡水平迅速上升至50%左右。中国自2001年加入WTO后,在全球商品贸易中的地位稳步提升,中国商品贸易总额占全球比重由4%上升到2013年的11%。截止截至2013年底,中国商品贸易占GDP比重为45%,接近英法等欧洲国家并靠近世界平均水平。但是,我们同样观察到中国商品贸易占GDP的比重在2006年达到65%以后出现了逐步下滑,贸易依存度下滑至稳定的水平意味着中国经济融入全球化亟需新的动力,而在当下借助于全球信息和通信技术的变革是中国经济再次深度全球化的必然路径。

属于中国的互联网经济时代已到来。技术周期与经济周期的历史更迭清晰地显示,每一次技术革命都将带来新兴产业的出现,并主导完成对传统产业的更新改造。在过去20年电脑及互联网的普及令以美国为首的发达经济体取得了巨大繁荣;而中国在接入互联网的20年来对互联网的认识历经了“工具-渠道-基础设施-互联网经济体”四个阶段。而从2013年开始中国对互联网经济体的再认知迅速普及。就在同年,资本市场对互联网经济的系统性重估也全面开启。

互联网对中国经济的全面渗透已经开始。根据麦肯锡全球研究院的报告,2010年中国的互联网经济占GDP的比重为3.3%,落后于许多发达国家。而到2013年该比重上升至4.4%,不仅超过美国、法国、德国等发达国家,并且其增长速度位居全球主要国家之首。与此同时,随着全国统一市场的加速形成,互联网对中国经济的全面渗透已经开始。以网络零售为例,2012年网络零售交易额为1.3万亿,占社会消费品零售总额的比例为6.3%。阿里研究预计该数据在2020年将上升至10.1万亿,而包括网络零售、B2B以及电子商务服务在内的整体电子商务经济规模也将由2012年的8.19万亿上升至2020年的47.8万亿,年均复合增速高达25%。

互联网基础设施加速形成,推动运营商资本开支大幅增长。相比较于互联网对零售业态的重塑给大众带来的深刻感知,互联网基础设施的形成更加类似于一种衔枚疾行的态势。2013年国务院颁布的“宽带中国”战略实施方案意味着“宽带战略”从部门行动上升为国家战略,宽带首次成为构架战略性公共基础设施。根据政府规划,我国将实现固定宽带接入用户从2015年的2.7亿上升至2020年的4亿、固定宽带普及率从2015年的50%上升至2020年的70%等目标,这直接带来三大运营商最近两年资本开支的大规模增长。2014年三大运营商资本开支总计3218亿元(中国移动1718亿元,中国联动和中国电信合计1500亿元),增速从2013年的8.4%上升至13.3%。而中国移动2014的资本开支增速达到22.4%,正快速接近上一轮投资高峰时期的水平。

随着互联网时代进入新起点,物联网、云计算等新业务将成为运营商新的收入来源。根据wikibon的预测,全球运营商传统电信业务在2020的收入为2.01万亿,仅较2011年的1.51万亿增长33%;而新业务收入预计在2020年达到0.87万亿,较2011年增长94%。

全球大数据市场已呈爆发式增长,中国市场紧随其后。在过去三年,全球大数据市场已开始呈现爆发式增长,市场规模从2012年的309亿元增长至2014年的1017亿元,年均复合增速高达81.4%。虽然国内运营商大数据业务布局起步相对较晚,目前正处于平台搭建、内部应用探索的阶段。但是,国内运营商手握丰富的数据资产,未来大数据的市场空间十分广阔。到2018年,中国大数据市场规模有望达到180亿元,预计未来三年的复合增速高达43.7%。

海量数据增长带动数据中心和云计算需求快速增长。根据中信证券研究部通信组的预测,2014年年底,国内网络上集中存储的数据已经达到1ZB,2014年当年的数据增长量0.5ZB;到2020年时,当年的新增数据量将会达到15.45,整体网络上数据存储量将达到39ZB,未来6年的复合增长率达到84%。海量的数据存储、在线数据分析将带动对数据中心和云计算需求的快速增长。2013年,中国数据中心建设增速达到19.30%,显著领先于其他亚洲国家。虽然中国数据中心服务市场规模在2008-2013期间增长了4.4倍,但是从整体规模而言仍落后于美国和日本等发达国家。根据IDC圈的预测,中国数据中心市场规模在2015年和2016年将分别达到416.8亿元和548.3亿元,增速将从26.8%继续上升至31.6%。另外一方面,从2013年开始,我国云计算计算步入成熟,伴随着阿里、百度、盛大、Amazon AWS等国内外云计算巨头在国内的布局基本完毕,国内云计算市场的竞争大幕已悄然开启。

近两年中国互联网时代基础设施的加速形成与当前制造业疲弱的固定资产投资增速形成鲜明对照,附着在信息技术产业链各环节的公司正迎来良好的发展机遇。

大众创业,万众创新的时代

全球创客时代方兴未艾。工业经济向信息经济的转轨促进制造业向数字化转变。从全球范围来看,“实体物品已经成为屏幕上的种种设计,而这些设计能够以文件形式在线共享,过去几十年工厂和工业设计工作室经历了这样的转变……一旦某一行业转向数字化,就将经历深远的变革。最大的变化不是制造过程本身……只要可以在电脑上完成,也就意味着人人可以参与。这正是制造业现在经历的改变。” 全球创客运动具有三个变革性的特点:(1)使用数字桌面工具设计产品;(2)在开源社区中分享设计成果;(3)可通过通用设计文件标准将设计传给制造商实现个性化定制。这种全新的商业互联网模型具备的低准入门槛、快速创新以及强烈的创业精神获得了金融资本的眷顾。目前在美国为创客提供网络销售平台的ETSY公司风头正劲,4月份最新发布的招股说明书显示其活跃用户已从2012年的931万上升到2014年的1981万,其营业收入也从5533万美元上升到1.1亿美元。而早在IPO前,该公司即获得了近3571万美元的风险投资,其中包括技术风投Union Square投资公司1714万美元的投资以及Facebook早期投资公司之一Accel Partners公司476万美元的投资。

中国创客的发展得到政府支持,创客发展空间打开。2013年9月北京中关村管委会授予“北京创客空间”创新型孵化器的称号,在政策、资金、场地等方面予以支持。虽然我国创客处于野蛮生长的状态,但是创客产业链的脉络已经逐渐清晰。根据《中国创客白皮书2013》的描述,创客产业链链条从创客和创客空间开始,再到硬件供应商,然后通过企业孵化器或者众筹平台走向市场,最后到消费者。目前国内比较有代表性的硬件供应商是seeedstudio、DFrobot和神念科技等。成立于2008年的seeedstudio已经做到营收5000万人民币的规模,而国内市场营收只占比不到1%,这从另外一个方面说明,国内创客的成长空间巨大。

网络零售业缓解就业压力,进一步驱动就业方式的变革。根据中国网络创业就业统计的报告,截止截至2013年10月,全国网络创业就业人数预计达到962.47万人,其中个人网店创造就业人数达到600万,占比62.36%;数据进一步显示47.2%的店主在开店前的身份是在职人员,19%是失业人员,17.8%是大学生。网络创业不仅具有明显的创新性,并且也增加了就业市场的自主性和多样性,这使得政府对就业方式有了重新的认知。从2013年10月至今国务院常务会先后16次研究讨论创业创新工作,在2015年政府将“大众创业,万众创新”写入工作报告,将其提升到中国经济转型和保增长的“双引擎”之一。

大处着眼

新三板是中国新经济形态的写照

A股市值结构正在发生显著变化。资本市场的跌宕起伏是投资者对中国未来经济形态的真实映射。从2002年至2014年,A股的市值结构发生了显著的变化。以各行业2014年年末的市值占比与2007年年末市值占比的差值计算,石油石化、交通运输、银行、煤炭、钢铁等行业市值占比均出现了显著收缩。与此同时,市值占比不断创出新高的行业则主要集中于建筑、计算机、国防军工、电子元器件、传媒、以及电力设备(此处剔除强周期的非银金融)等行业。截止2014年年末石油石化、钢铁、电力、房地产和煤炭五大行业的市值占比累计为20.08%,较其最高时下降了近34%;而市值占比快速扩张的国防军工、传媒、计算机、电子设备、电子元器件其2014年末累计市值占比为11.5%,较其最低时仅上升8.31%。

主板市场诞生十倍股的行业发生明显变化,进一步彰显资本市场的时代变局。我们统计了所有A股至上市以来的表现,发现房地产行业总共诞生了21支十倍股。但是,随着中国经济形态的变化,主板市场诞生十倍股的行业分布也发生了显著的改变。最近十年在医药行业诞生16支十倍股,而最近五年电子原器件行业诞生8支十倍股,最近三年传媒行业诞生了3支十倍股。考虑到中国人口结构由年轻型向老年型转变、经济形态由工业化向信息化转变,我们认为目前A股市场对新经济的映射远远不够。

新三板的市值结构更能反应中国未来经济形态。目前新三板总市值已接近万亿量级,信息技术和医疗保健总市值分别占比26%和11%。这与A股信息技术与医疗保健分别仅占9.2%和5.1%形成了鲜明对照。进一步对照美国市场的市值结构可以看到,罗素3000成分股中信息技术、金融、医疗保健三个板块总市值占比分别为21%、17%、14%,与新三板当前的市值结构非常类似。由于新三板挂牌制度更趋市场化,因此我们认为当前三板的市值结构不仅是市场自发选择的结果,同样也是中国未来新经济形态的写照。

新三板是成长型企业的大本营

企业组织形态正出现变化。在工业经济时代,资本、资源密集型产业如钢铁、电力、石油石化、煤炭等行业在国民经济中占比较大,并且由于这些行业生产趋于规模化导致A股上市公司集中于重资产行业。而中国以间接融资结构为主导的融资体系则进一步提高了企业融资的难度,从2002年至今,中国非金融企业股权融资占社会融资总额的比重仅为3%左右,这表明中小企业在A股现行的制度安排下基本与“股权融资”绝缘。然而,随着信息化对中国经济的不断冲击和重塑,中国经济的生产力特征从集中规模化向分布式多元协同演变,使得中国企业组织形态呈现出资产少、规模小、机制灵活的特点,A股上市公司资产规模的变化正在验证这种趋势。而具体到新三板的挂牌企业而言,截止2015年4月30日挂牌的2344家企业,净资产规模处于5000万元以下的公司合计1477家(剔除净资产为负),占比达到63%。

制度红利是新三板与生俱来的优势。新三板挂牌条件对公司现金流、净资产、股本总额均无要求,只需公司存续期满两年,且具有持续盈利的能力。这不仅顺应了信息经济时代企业组织形态的变迁,也使得新三板成为中国股市制度改革的实验田。因此,制度红利是新三板市场与生俱来的一大优势。

宽松的挂牌条件拓展新三板的市场广度和深度。由于新三板的挂牌条件非常宽松,因此,新三板公司挂牌公司数量从2014年起进入爆发式增长阶段。截止2015年4月30日,新三板挂牌企业已达到2344家(同期A股总计2692家)。挂牌企业的迅速增长使得新三板市场的广度得到充分拓展。与此同时,新三板的市场深度也出现了积极变化。在仅考虑创业板IPO财务条件的假设下,按2013年年报口径计算,符合创业板IPO条件的新三板挂牌企业已达到720家,占比达到30.7%;已公布2014年年报的2318家新三板挂牌企业中,符合创业板IPO条件的新三板挂牌企业则有908家,占比上升8.5个百分点,达到39.2%,而同期创业板合计仅有446家公司。

新三板优秀挂牌企业的盈利能力不逊于创业板。进一步对比盈利能力可以看到,连续两年(指2013年和2014年)均符合创业板IPO财务条件的651家新三板挂牌企业中,2014年全年整体ROE为14.33%,虽然较2014年中期的16.11%有小幅下降,但是仍高于创业板同期8.72%的水平。但是,由于该市场未对投资者全面放开,导致优秀的新三板挂牌企业相对于创业板整体依然具备一定的估值折价。如,上述651家新三板挂牌企业按2014年EPS计算的整体估值为36.18倍(2014年归属母公司股东的净利润增速为32%),同期创业板估值则高达99.75倍。

新三板融资功能开启

新三板具备小额快速融资功能。新三板定向增发具备四个主要重要特征。首先,企业挂牌的同时可以定向发行,企业可以根据自身对资金的需求决定是否进行股权融资;其次,三板挂牌企业的小额融资可以豁免,使得挂牌企业可以实现定向融资的“随用随发”;再次,定向增资无限售期要求(董监高除外),有利于吸引投资者;最后,合格投资者的认定范围较广,包括机构投资者、各类金融产品以及符合条件的自然人。

新三板融资功能呈现爆发式增长。便利的融资条件使得新三板的融资功能得以迅速发挥。从去年年初至今,新三板挂牌企业总计公布1464次融资预案,拟融资金额累计达到785.3亿元,平均每笔融资金额为5364万元。而从各月拟融资金额的分布来看,新三板市场的融资功能出现了爆发式增长,从去年1月的1.5亿元已逐月上升至4月的294亿元,其量级正在快速接近主板市场。从行业分布来看,拟融资金额较大的行业主要有金融228亿元、信息技术196亿元、工业160亿元。

PE/VC正加速布局新三板

PE/VC成为互联网时代的弄潮儿。每一轮互联网浪潮的到来均催生了PE/VC的快速发展。从2013年4月到2015年4月,PE/VC累计募资金额从13.25亿元迅速增加至5451亿元,累计投资金额从33.57亿迅速增加至3267亿元,资金整体呈现出供大于求的局面。在近3270亿元的投资中,信息技术行业吸收资金1342亿元,占比超过40%。

PE/VC将并购战场转至新三板。近两年PE/VC累计退出金额接近1100亿元。通过M&A并购退出金额占比接近90%。一季度中国整个并购市场累计完成的金额仅有139亿元,较去年同期下降52%。并购市场在经过了2014年的盛宴之后,企业并购需求被大量消化是造成一季度并购市场热情降温的主要原因。不过新三板市场的并购热情却被点燃,一季度新三板累计发生并购金额为41亿元,占整个并购市场金额接近30%。而由于新三板挂牌公司信息公开更加透明、治理结构更加完善、流动性显著改善,新三板正成为PE/VC并购的主战场。

近5%的新三板企业获创投机构青睐。考察挂牌企业的前十大股东和实际控制人,我们观察到国内创投和私募股权投资机构已开始布局新三板。目前较为活跃的机构包括深创投、昆吾九鼎、达晨创投等。根据我们粗略的统计,目前新三板挂牌企业的大股东中出现中国本土优秀创投机构身影的数量占整个新三板挂牌企业数量的比重已达到5%左右。

小处着手

流动性现状注定了价值投资的重要性

考察新三板市场的流动性更需要关注微观因素。最为常见的市场策略分析三要素是流动性、盈利和估值。流动性对资产价格的重要性不言而喻。在主板市场的研究中,我们关注流动性通常从银行信贷、外汇占款以及货币活化三个角度入手。而表征流动性的指标通常选取基础货币、货币乘数、社会融资总量以及利率等。新三板关注的流动性除了考量宏观观层面影响因素以外,更需要从微观层面考量可流通股本的供需结构。

新三板的股权集中度趋于上升。与主板市场相比,新三板与生俱来的流动性环境是投资者在最初阶段必须考虑的因素。虽然从去年年初至今新三板经历了大幅扩容,流通股本从63亿股上升到当前的350亿股,正快速接近创业板750亿股左右的规模。但是,总体供给的上升远不能满足投资者的需求。目前剔除22家股东数超过200的公司,新三板平均每家挂牌企业的股东数仅有19户,与创业板平均1.5万户的规模相差甚远。而随着新三板关注度的不断提升,股东惜售导致流通股集中的现象越发明显。截止4月下旬,新三板挂牌企业股东户均持有流通股接近1350万股,并且该趋势仍处于不断上升之中。而“非上市公司控股股东及实际控制人挂牌前直接或间接持有的股份分三批进入代办系统转让,每批进入的数量均为其所持股份的三分之一”的规则更是加剧了三板市场目前股权结构失衡的现状。

做市商制度仅带来流动性的结构性改善,新三板交易制度亟待完善。截止截至2015年4月30日,新三板做市企业总共达到289家,占比上升至12%。与此同时,做市商的数量也达到68家。但是,从实际的成交情况来看,新三板流动性的改善仍以结构性为主。目前做市板块成交额前20的挂牌企业其累计成交额占整体比重接近50%,年初该比例甚至高达70%。而做市商数量排在前20的公司合计成交金额占整体比重已稳定在27%左右,估值水平较做市板块整体折价近20%。这表明在目前的情况下,做市商的价格发现功能已得到初步发挥,但是场内交易者为了规避流动性风险只能被迫将交易头寸放在成交金额较大的股票上,导致新三板场内流动性形成“马太效应”。

一颗红心,两手准备——流动性困境下的投资原则。监管者、交易者、投资者、融资者是构成一个优良市场生态系统的必备要素。随着新三板的不断扩容,新三板优秀挂牌企业已初具规模,并且市场的融资功能已开始得到发挥。但是,流动性不足导致一级市场定向发行的股票抛售压力与二级市场承压能力变得不再对称,这是倒逼制度加速完善的现实因素。竞价交易和市场分层制度成为解决上述问题的基本导向。在此,我们需要提醒投资者注意的是,竞价交易的引入不仅需要在市场分层的基础上确定合格投资者,还需要单支股票可流通股本继续扩大以解决供给不足的问题,前文数据分析显示由于目前大部分新三板挂牌的股东数与采取竞价交易的创业板相比差距是在量级上的。这就意味着新三板的竞价交易板块在交易功能的属性上要求与公开市场等同,而发行功能的属性上则依然维持非公众公司的定位,这显然需要在公司法和交易制度上做进一步权衡。当然,我们相信管理层会在此问题上作出合理安排。因此,我们认为新三板的定位决定了进入新三板的投资人应以投资的眼光和思路做长远打算,制度红利是锦上添花而非雪中送炭。

盈利和估值的差异

A股估值体系正遭遇重大冲击,产业变迁的规律是被传统策略所忽视的解释缘由。主板市场策略最常用、最直观的估值指标是相对估值指标,通常以市盈率(P/E)以及市净率(P/B)来指代。在过去的十年中,A股市场整体估值水平与业绩增速和货币活性(M1/M2)指标高度相关。但是,从在2014年开始起,A股的估值体系开始正发生重大的转变,全部A股的净利润增速从14.22%下降至6.17%;M1增速/M2增速从0.68下降至0.26,但是其估值水平却从12.4倍提升到17.4倍。传统策略对此从改革周期提升市场风险偏好、居民部门资产重配以及A股属于大类资产的估值洼地三个角度做出了详尽的解释和分析。但是我们认为,除此之外,来自于产业变迁方面的规律对此也有较强的解释力和预判力。总体来看,投资者最为重视的“戴维斯双击”无非两条,其一,寻找新兴产业和主导产业以获得未来成长性溢价,在此业绩提升是主要考量;其二,寻找部分传统产业中经过升级和改造所带来价值重估,在此估值提升是主要考量。对于资本市场的投资者而言,深处产业变迁的历史洪流则是最大的利好,也是A股市场的估值体系在短期内发生重大重构的核心要素。信息经济对工业经济的全面重塑和多方渗透从微观层面而言提升了企业的经营效率,从宏观层面而言则是催生了新的主导产业,这是A股估值周期进入新轮回的深层次原因。

新三板企业的估值需要新思维。首先,由于新三板财报披露制度不如主板健全,导致新三板整体估值水平的调整存在黏性;其次,信息技术板块作为新三板的权重行业对整体估值的变化影响较大,而信息技术行业净利润的大幅波动通常会带来估值的大幅波动;最后,新三板挂牌企业以处于成长期的中小企业为主,净利润增速不仅波动大,且20%左右的企业净利润为负,这决定了大部分企业难以用相对估值法来进行比较。

新三板整体估值变化将符合“三段论”。短期来看,主导新三板估值变化的核心因素是制度红利的不断发酵,竞价交易、市场分层以及投资者准入条件的调整对于优秀的新三板挂牌企业而言是一份“看涨期权”;中期来看,随着新三板各项制度的逐步完善,新三板的估值体系将逐渐进入产业结构主导的阶段。信息经济对A股估值体系重构的逻辑同样适用于新三板。但是,与主板市场相比,流动性折/溢价将同时存在于新三板市场,挂牌企业估值分化将是常态;从长期来看,企业盈利、货币环境、投资者行为等市场要素是主导新三板的核心因素。随着新三板制度规则逐渐稳定、产业形态不断从新兴产业向支柱产业、成熟产业变迁,传统的估值体系仍是主流。值得强调的是,这三者并不是孤立存在,而是相互融合,其中市场要素贯穿全程,产业结构主导变化,制度红利则是锦上添花。

投资策略

产业思维主导下的多主线选股策略

中国的人口结构由生产型转向消费型、经济形态由工业经济转向信息经济转变是我们从产业思维的角度下寻找投资方向所遵从的两大基本面。人口结构由生产型向消费型转变的背后,是人口老龄化与富裕阶层崛起同时加速带来的消费占GDP比重的持续提高。在此背景下,我们建议关注的两条主线分别是:受益于人口老龄化的医疗保健业,以及受益于居民消费升级的消费服务业。而经济形态由工业经济向信息经济的转变不仅意味着信息经济时代的基础设施建设保持高速增长,同时也意味着信息技术对传统经济的全面渗透已经开始。在此背景下,我们建议关注的三条主线分别是受益于互联网基础设施建设高速增长的细分子行业、受益于信息化与自动化有机融合的装备制造业以及专注于为传统产业和政府信息化提供支撑的领域。

主线一:受益于人口老龄化的医疗保健业
老年人在步入65岁以后生活健康状况容易出现恶化,健康老年人比例从60-64岁的60.8%下降至48.4%,并且有66%的人需要使用处方药和非处方药。特别是过了75岁以后,健康老年人的比例再次大幅下降至28%以下。而生活不能自理的比例在70岁之后开始提高,80岁以后迅速上升。目前,中国医疗支出占GDP比例仅为5%,远低于发达国家13%的水平。随着中国人口老龄化的加速,医疗健康产业的发展空间巨大。我们建议投资者重点关注的方向包括互联网医疗、医药电商、生物药、医疗器械以及医疗服务业,相关挂牌企业包括担不限于互联网医疗领域的启奥科技、长信畅中;医药电商领域的天呈医流;生物药领域的诺思兰德(430047.OC)、璟泓科技(430222.OC)、仁会生物(830931.OC)、兰亭科技(831118.OC)等;医疗器械领域的新产业(830838.OC)、枫盛阳(430431.OC)、新眼光(430140.OC)等;医疗服务领域的华韩整形(430335.OC)、莲池医院(831672.OC)、可恩口腔(830938.OC)等。

主线二:受益于居民消费升级的消费服务业
在从2000年-2009年,中国固定资本形成总额/GDP上升近10个百分点,靠固定资产投资拉动经济增长的方式带来了制造业和投资品企业盈利能力的不断提升。但是,情况从2009年开始发生了变化,随着产能过剩问题的日益严重,投资品和制造业的盈利能力连续下滑,而A股消费品的ROE基本维持14%左右。2013年中国居民消费支出/GDP比重上升至36%,并且随着中国资深富裕消费人群的扩大,个性化的商品、丰富的品类、无形的优质服务以及多元化的消费方式将吸引新的主力消费人群的目光。我们建议投资者关注受益于消费升级并且相对主板稀缺的细分子行业,相关的行业和挂牌公司包括但不限于:电影娱乐业的基美影业(430358.OC)、云南文化(831239.OC)等;中高端农产品与食品加工企业参仙源(831399.OC)、万绿生物(830828.OC)、冬虫夏草(831898.OC)、金鲵生物(831158.OC)等;定向的、个性化的专业零售企业南菱汽车(830865.OC)、顺电股份(831321.OC)、上元堂(830923.OC)等;体育消费产业的凯路仕(430759.OC)、康莱宝(830877.OC)、三利达(831326.OC)等。

主线三:受益于互联网基础设施建设高速增长的细分子行业
过去十年,中国交通运输和仓储业的固定资产投资完成额保持高速增长,从2004年的7091亿元猛增至2013年的36194亿元,年均复合增速接近21%,行业的高景气带动相关板块和公司市值的快速增长。在2009年,交通运输业迎来景气最高峰,固定资产投资增速曾达到48%,;与此同时,航运港口、航空机场、公路铁路的总市值纷纷创出新高。随着中国的经济形态从工业经济向信息经济加速转换,对于互联网基础设施的投资需求正出现快速增长。从2012年开始,信息传输、软件和信息技术服务业的固定资产投资增速开始超越交通运输、仓储和邮政业,2014年该数据上升至36%创历史新高。我们建议从互联网基础设施的角度寻找具有广阔成长空间的细分子行业和新三板挂牌企业,重点关注的方向包括云计算、大数据、物联网以及移动支付等。相关挂牌企业包含但不限于成都广达(831839.OC)、首都在线(430071.OC)、华苏科技(831180.OC)、帝联科技(831402.OC)、银音科技(430338.OC)、赞普科技(831405.OC)等。

主线四:受益于信息化与自动化有机融合的智能制造业
早在2012年,《智能制造科技发展“十二五”专项规划》就对全球制造业的演进趋势做了明确判断:“随着信息技术和互联网技术的飞速发展,以及新型感知技术和自动化技术的应用,制造业正发生着巨大转变,先进制造技术正在向信息化、自动化和智能化的方向发展,智能制造已经成为下一代制造业发展的重要内容”。进入2015年,随着政府扶持智能制造业的相关政策密集出台,智能制造已上升为国家战略并将主导中国特色的“工业4.0”。我们建议重点关注的几个方向包括智慧工厂总包商、智能化设备领域的工业机器人和传感器、数据领域的云制造+3D打印。相关挂牌企业包括但不限于先临三维(830978.OC)、大树智能(430607.OC)、顺达智能(430622.OC)、沃迪装备(830843.OC)、伯朗特(430394.OC)、基康仪器(830879.OC)、豪威尔(430471.OC)等。

主线五:专注于为传统产业和政府信息化提供支撑的领域
信息技术对广告传媒业以及商贸零售业的改造一度成为最近两年资本市场最受追捧的概念。而从更长远的视角观察,信息技术对实体经济的改造仍处于方兴未艾的状态。我们建议投资者将目光沿着产业链进行逆向搜索,重点跟踪信息技术对能源、金融、制造业的流程再造。除此以外,我们也关注到宏观经济增速下滑的大背景下,政府在信息化建设领域投资将保持较高水平,特别是医疗卫生、公用事业、智能交通、智慧城市和移动互联等领域的IT投资将保持较高增速。我们建议重点关注为传统产业信息化和政务信息化提供支撑的新三板挂牌企业。相关挂牌企业包括但不限于工大软件(831698.OC)、兴竹信息(430253.OC)、优炫软件(430208.OC)、中兴通科(832041.OC)、中钢网(831727.OC)、普金科技(430486.OC)等。

市场思维主导下的多维度选股策略

多层次策略掘金新三板。我们根据不同投资者的偏好,根据定量(财务)、定性(产业思维)、股东结构和二级市场比较梳理出六大投资策略的七个股票池。

(1)财务优异:综合考虑2013年和2014年收入和利润成长性、2013年盈利能力,建议关注凯路仕、信达智能、润农节水、维珍创意等29家公司;

(2)制度红利:参考创业板IPO的财务条件进行筛选:“(1)发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司;(2)最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元,净利润不少于500万元,且持续增长。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;(3)最近两年的营收增速均在30%以上;(4)最近一期末净资产不少于2000万元,且不存在未弥补亏损;”。建议关注红豆杉、有友食品、中海阳、蓝山科技等92家公司;

(3)稀缺标的:总结出目前A股主板/创业板稀缺的6个行业,包括香业、租赁、石墨烯、POCT和生物医药。建议关注古城香业、融信租赁等;

(4)估值洼地:比较新三板做市转让板块公司PE和对应A股板块PE,寻找估值折价超过50%的公司,建议关注强盛股份、扬子地板、永继电气、公准股份等42家公司;

(5)做市商偏好策略,建议关注的核心指标依次是:(1)总股本处于3000-6000万股;(2)总资产处于1亿元-2亿元;(3)毛利率和ROE不低于35%和15%;(4)营收规模不低于1亿元,净利润不低于1000万;相关标的如微创光电、中际联合、泰诚信等25家公司;

(6)研发驱动策略:根据研发投入驱动市值增长的逻辑假设,我们构建了研发费用/营业收入这一参考指标,并建议投资者综合考虑收入规模和行业属性。相关标的如纳晶科技、仁会生物、一名软件等30家公司;

(7)强势股东策略:考虑到(1)知名PE/VC和强势股东的引入有利于挂牌企业改善治理结构、加速公司成长(2)国有资产结构调整带来的潜在兼并整合机会,我们建议关注挂牌企业具有强势股东或者实际控制人具有国资背景的挂牌企业如,点点客、昊方机电、方林科技等22家公司。

(8)除此以外,我在上述股票池中筛选出重叠次数较多的25家挂牌企业作为中信新三板策略精选股票池,建议关注蓝山科技、润农节水、维珍创意、方林科技、鄂信钻石、天迈科技、卡联科技等。

@变革家(Reformer),最专业的股权众筹和新三板投资决策参考平台!目前新三板发展时间尚短,不管是协议转让还是做市公司都存在着严重的良莠不齐问题,这对投资决策提出了很高的要求。@变革家 希望能以相对专业的角度做出判断,让广大新三板投资者更全面的考虑问题。广大的新三板投资爱好者,欢迎长按文章最下方二维码,我们会邀请您加入“变革家新三板投资决策参考”微信群组,和我们一起更全面的甄别和投资新三板公司!

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