新三板:九鼎投资成为千亿市值公司的操盘密码

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新三板即将诞生第一家千亿市值公司——目前九鼎的最新价格将近19元,总市值为932亿元。其体量之大,于新三板而言足够惊奇。

从6月11日起,九鼎投资的交易方式从协议转让变更为做市转让。等完成不久以前启动的定增计划后,九鼎投资市值将达1375亿,稳坐“新三板第一股”的宝座。本文虎嗅网作者@Eastland,带领我们一起破解九鼎投资千亿市值中的操盘密码。

商业模式:融投管退

九鼎投资于2007年成立,是一家专业的私募股权投资(PE)管理机构。创始人吴刚生于1977年,曾供职于中国证监会监管部检查一处、风险办一处,先后任副处长、处长;另一位创始人黄晓捷生于1978年,金融博士,曾是央行最年轻的处长。

九鼎投资的商业模式可总结为“融、投、管、退”四个“动作”。

√ 融:以孙公司(三级、四级子公司)作为基金管理人发起设立基金,以私募方式筹集。孙公司担任普通合伙人(GP)并出资小部分(约为1%),绝大部分资金来自有限合伙人(LP)。由孙公司担任普通合伙人,意在将可能出现的无限连带责任与上市主体隔离。

√ 投:投资标的涵盖处于不同发展阶段的企业,形式为股权投资。包括天使投资、风险投资、Pre-IPO投资、PIPE(上市后私募股权投资)、并购投资(BuyoutFund)。

√ 管:投后管理主要包括常规事项跟进、例外事项处理、重大事项决策等流程,通过协议约定、派出董事等方式对被投资企业进行适当干预,并提供建章建制、战略优化、并购整合、管理改进等增值服务。

√ 退:择机将股权出售给公众(上市)或其他机构或个人(外部并购、管理层收购等)。其中IPO或新三板为主要退出渠道,占比约为75%。

营收及净利润:2014年净利暴涨8倍

九鼎投资的营收可以分为两部分:用脑子赚钱的投资管理业务和运用资本手段取得的投资收益。

第一部分包括基金管理费及收益分成。管理费收取的主流方式是按基金认缴出资额每年收取2%,称为“年费”。当投资项目取得收益时,基金管理者通常获得收益的20%,称为“管理报酬”。

2014年登陆新三板之后,九鼎投资的本钱迅速丰厚了起来,投资收益大幅提高,未来有可能进一步上升。

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投资收益剧增,造成净利润的戏剧性暴涨。2012年、2013年原地踏步,2014年同比增幅达848%。

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九鼎的投资管理业务也呈现大起大落、苦乐不均。赚多赚少取决于投入的节奏和退出的运气。2014 年度,投资管理业务几乎为两大子公司包揽。其中,昆吾九鼎投资营业收入、净利润分别为为2.13亿和1283.6万元,净利润率6%;拉萨昆吾九鼎产业投资营收、净利润分别为2.28亿和1.99亿,净利润率87%。(注:昆吾九鼎下属共有 21 家全资公司、14 家控股公司、1 家全资基金、2 家控股基金

通过股本扩张成为新三板第一股

在新三板挂牌前,九鼎投资总股本1244万股,结构见下图:

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2014年4月,九鼎投资在新三板挂牌,同时以610元单价向138名投资者(包括7名原股东)增发580万新股,募集资金35.4亿元。增发后,总股本达1829.8万股,市值约为112亿(Post Money)。

九鼎投资的这次增发是一个创举:股票认购者大部分是基金的LP。本来LP可获得投资项目收益的80%,GP只能获得20%。之所以放弃80%去做GP的股东,为的不是分享那20%,而是因为GP(即九鼎投资)将在新三板挂牌,股票升值空间大、流动性强。将LP变身为基金管理公司的股东作为LP的退出方式,九鼎投资这一创新应有“知识产权”。

事实上,如果不进行这一点操作,九鼎上市的动力就不大了。投资界普遍都知道,九鼎之所以急着抓住新三板的机会,是因为其LP再也等不起了。“一些LP在九鼎的基金中五六年了,到了退出期。但这几年A股IPO停滞,并购虽然很火,但进展也并不是很快,所以没有太多的退出渠道。”投资的公司退出无能,那就索性把自己做上市来退出。挂牌新三板之后,九鼎增发不断,利用资本市场的资源持续“炒作”。

      2014年8月,九鼎投资进行了规模为22.5亿元的第二次增资。

      根据2014年5月份股东大会的决议,九鼎投资实施了“10股转1903股”,总股本增至40.73亿,前两第轮增资成本分别被摊薄至3.19元和3.41元/股。

      2015年4月,九鼎投资实施每10股转增2.27股,总股本增至50亿。

      2015年5月,九鼎投资宣布以单价15-25元向不超过35家投资者发行5亿新股,募集75到125亿。由于认购踊跃,发行价将取上限25元。

从2014年4月算起,九鼎投资募集资金总额已达182.9亿。

照此计算,九鼎投资市值将达1375亿元(25元X55亿股)。

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基金运营概况

1)基金募集规模远逊于股权融资

截至2013年10月31日,按照认缴金额计算,九鼎投资管理基金总规模为264亿元。实缴金额为184亿元,绝大多数分布于约100支人民币基金中(全部采取合伙制)。

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而到了2014年年末,认缴和实缴金额分别为310亿和214亿。也就是说,从2013年11月起,14个月的时间里,认缴、实缴资金分别为46亿和30亿。同期,九鼎投资仅通过股权融资就募集了182.9亿。此外,还从浦发、北京、民生等银行获得5.95亿元贷款。

基金募集规模远逊于股权融资,九鼎投资正从“管理别人的钱”蜕变为“用自己的钱生钱”。顺风顺水时可以赚得更多,但遭遇逆境时的风险也大得多,因为赔的是“亲钱”。(注:亲钱的意思就是自己的肉、自己的钱)

截至2013年10月31日,在九鼎投资管理的资金中,191亿分布在成立不满3年的基金中,占比达76%;只有5亿分布在成立满5年的3支基金中,占比为2%,IRR(内部收益率)为39.8%。

截至到2014年末,运行满5年的基金增至4支,平均IRR为34.7%。

2)投资项目分布

截至2013年10月31日,九鼎投资累计投资项目209年、累计投入154.3亿元。投资项目分布于消费、服务、医疗等8个领域(详见下图)

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2014年报披露,九鼎投资旗下子、孙公司持有的基金份额的期末公允值为115.6亿元(初始投资成本62.7亿)。

3)退出

截至2013年10月31日,209个项目中已经退出24个,回收资金27亿(对应投资金额11.7亿)。其中,回收资金排名前10的项目见下表:

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2014年,退出项目36个、退出金额38亿。其中28 家通过资本市场退出:5 家在A股IPO(众信旅游、飞天诚信、地尔汉宇、方盛制药、柳州医药);2家在A股借壳或被并购(嘉化能源、新联铁);18 家在新三板挂牌;另是3家已通过发审会审核(利民化工、爱迪尔珠宝和维力医疗)。

4)在管项目

截至2013年10月31日,在管项目185个,初始投资金额142.6亿元。

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2014年末,在管项目增至193个,公允值及初始投资分别为331亿和148.7亿(年报未披露项目分布情况)。

如果资本市场继续火爆,在管项目可获得丰厚的回报。反之,会呈现“靓女”已嫁、门前冷落的情况,能收回多少投资就不好说了。因此,在经历无数寒暑的发达资本市场,这类公司估值都较低。高盛的市盈率约为10倍,黑石更低。而按照最近一次定向增发价格,九鼎投资的净态市盈率高达380倍,不能不说是中国资本市场的又一个奇葩。

九鼎投资向何处去

九鼎投资无疑是PE界的新秀、黑马中的黑马。根据私募股权投资领域第三方独立研究机构投中集团发布的排名数据,近5年中国私募股权投资机构10强名单如下:

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投中集团还同时发布创业投资机构榜单,近5年中国创业投资机构10强如下:

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九鼎投资甫一设立就崭露头角,但并未到神乎其技的地步,特别是在互联网行业的经验、人才、口碑无法与红杉、IDG、软银们相提并论。2010〜2013年,九鼎投资连续4年没有进入创投前10名。

但九鼎投资的野心不是与深创投、红杉们比高低,更不是市值破千亿,而是成为中信、平安那样的全牌照金融控股集团。

新三板挂牌以来,九鼎投资设立了公募基金管理公司九泰基金(注:九鼎投资先于其它PE拿到公募基金牌照)、收购了九州证券、实施面向大学生创业的晨星成长计划、创办基金劣后投资业务的龙泰九鼎、收购第三方支付公司金佰仕、设立互联网金融平台九信金融……5月15日,九鼎投资以41亿元拍得中江集团100%的股权,后者持有上市公司中江地产72.37%的股份。九鼎投资由此成为第一家控股一板上市公司的新三板公司。

近期,又牵头设立民营银行和人寿保险公司,还挖来中国太保董秘方林任副总经理、负责保险公司筹备。

九鼎投资早已不是单纯意义上的PE管理公司,大资管版图已经跃然经纸上。令人担心的是九鼎投资太年轻了,公司年轻、创始人团队年轻。在金融领域走得稳比走得快重要百倍,当年德隆鼎盛时何尝不是意气风发。要成为高盛那样的投行贵族、百年老店,不应急在一时。

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