投资者如何深入尽职调查对冲基金的策略?

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一个投资者选择一个对冲基金产品,最大的挑战是什么?很多人会说,难点是选择一个可以持续盈利的对冲基金,这是个误区,基金回报是我们追求的一个结果,从投资者角度来讲,通过一个什么样的过程来保证这个结果,才是重中之重。

而这里面最难的就是对基金策略的理解。投资策略是一只对冲基金赖以生存的核心资源,策略的本质是基金获取收益保证和实现方式。而策略本身由于信息披露的限制和出于保护基金管理人的考虑,很难让投资者有一个全面深入的了解。

我喜欢把对冲基金的定义简化为一个为了寻找超额收益而存在的投资机制,形式并不重要,对冲工具本来就是两面性的,既可以对冲,也可以同方向加杠杆。对冲本身是不产生超额收益的,而真正创造价值的是策略。

所以作为一个投资者,首先,你需要了解,一个获取超额收益的策略,到底有哪些大的类别?我这里做一个与主流策略分类不同的解读,主流解读包括CTA,宏观,事件驱动,定向增发,这些是从盈利手段来划分的。

我们今天首次从策略风险等级上做一个分类,从低风险到高风险,排列如下。

利用一个市场没有大规模应用的套利模型

按照有效市场假说,一个已经被证明有效的套利模型的回报率一定是等于这个市场的无风险利率,否则这就不成其为套利,或者可以使新资金持续加杠杆入场,从而扫平套利空间。

套利基金一般都是高杠杆基金,通过放大微小的利差获取稳定的回报,但是风险在于套利空间可能因为市场政策(比如去年股指期货受限,导致高杠杆套利策略产品大面积亏损)和市场结构变化(投资者偏好,利率,尾部风险,流动性危机等)导致产品在某个时刻出现大幅亏损。

所以投资者需要关注的是,到底多少机构在用类似的策略,主策略与融资成本的利差是否足够大。

利用统计规律

通过量化的方式,发现资产价格统计学上的“失衡错配”,从而通过反向交易将资产价格“更正”,或者通过正向交易,促使资产价格更快达到模型均衡。统计学更讲求与概率,所以作为追求胜率的主要策略,在纯套利机会不多的情况下,统计套利以多品种,可回测,对接程序化交易等手段,使基金的盈利预期稳定,成为海外基金策略的一大主力。

举例说,简单的策略比如说利用一种通过研究发现的市场主体参与者投资风格的规律性,比如很多应用行为金融学的对冲基金,可以根据市场风格和成交量的转换进而分析股指的动能,从而作出交易判断。

复杂的策略包括利用市场的不成熟产生的交易机会,比如历史上看,每一种金融创新产品的推出,都会带来一定时期内的巨大超额套利空间。本质上是非专业投资者与专业投资者的对手交易,这本身并不违法,只是与整个金融市场参与者的学习曲线有关,而且新的金融创新大部分是衍生产品,复杂衍生品定价模型也需要极强的金融理论知识来熟悉。

大部分的CTA,宏观这类策略也属于利用统计规律型的。

相对价值型

之所以单拿出来作为一个策略,因为国内的主流Alpha基金都属于多空基金,或市场中性基金,本质上都是相对价值型基金,基金管理人相信自己的投资组合可以跑赢大盘或者另外一个投资组合(空头组合,国内实现不了,因为没有足够融券),这类策略因为“对冲”掉了市场风险,是最传统意义上的对冲基金,也是国内投资者最熟悉的。事实上,绝大部分相对价值型基金都属于利用统计规律的。

市场主观择时

通过基金经理的经验,市场判断,操作手法,投资估值模型等构建投资组合。投资标的的筛选更多的是因人而异,没有特定的量化标准。这类策略,虽然随意性较强,但基金经理随着经验的积累,更了解市场的博弈焦点和驱动力量。大部分国内公募派都属于此类。

这些策略本身是如何操作的,原则上是不能与投资者分享的,而执行策略需要交易,风控和后台配合,这个详细的过程也是不能分享的。

对冲基金的核心交易策略可以设计到非常复杂,涉及几十个品种同时交易,流动性也可能很低,(导致策略对产品的价格影响增加,退出难度增加),操作起来的难度也可能很高,这些都会增加这个对冲基金出错的概率,即增大了风险。

所以投资者在对策略进行尽调考察时,就要考察策略不同所带来的风险的差异。举例来说在两个按净值回报计算的收益风险比相似的对冲基金里,一个交易策略更复杂,交易品种更多,流动性更低,操作难度更大的对冲基金往往意味着风险更高,那么在这种情况下,这家基金如果不能提供更高的回报,投资者需要考虑选择另外一家。

策略复杂并不等于更高阶,也不意味着回报更稳定,只能说明获取这个Alpha(超额收益),需要付出的更多,设计需要更精密,因为简单的策略已经无法取得超额收益了。

也可以举个形象的例子,对冲基金就像是一架机器,传送带上是各种原材料(经济数据,模型,市场信息等),而产出的成品则是超额收益。那么在这个机器的“蓝图”,就是机器外壳下的所有机器设计和制造的细节,都是不能分享的,因为这是核心的机密,分享了就意味着其它厂商可以复制,并夺取市场份额。

大家会很奇怪,如此保密的情况下,那么投资者怎么来做这个尽职调查呢?我还是以机器作为例子,一般来说机器生产厂商会披露这个机器的材质,如何操作,会加工什么原料和产出什么产品,这对应于一个基金来说就是基金的管理人,策略介绍,投资标的和基金回报。这些都是一些基金的基础信息,一般渠道都可以获得,但这还不够。

所以策略尽调的核心是了解策略的产生机制和运行原理,投资者需要按照以下几个步骤来进行策略尽调。

1、每一种策略都有一个回报的合理区间,明确这个区间是多少。

2、主要的同策略基金的运行情况,考察这个回报区间的合理性。

3、对比不同基金信息披露的程度,这是策略执行情况的主要手段,包括投资组合,仓位,风控记录,杠杆,净值波动的事后解释工作等,因为策略不同,所以侧重点也不同,但在选择原则上是信息披露更多的,优于信息披露少的。

对冲基金实际上是一个厂房,而核心策略是一台台机器,当你知道这个机器的功能时,投资者就可以用其自身专业的知识来判断,这个机器的处理能力是否理论上可以达到宣传上的结果,目前的市场运行框架是否符有利于策略的执行,世界上其他厂商是否有这样的机器,谁设计出来的,他的背景是否有这样的设计能力,应用的原理是否可行等等。通过同向对比发现策略执行层面的差异。

当然,投资者对策略的尽调,核心还是来自对策略的理解。但因为专业性的不同,大部分投资者无法更全面深入的考察基金策略,但是起码我们本文所列举的筛查方法要用到,作为投资人,按照策略风险等级来作为筛选对冲基金的标准是更好的方式,而不是策略本身,因为有些策略,天生就是高风险的,有些天生就是以稳为主的,这也是投资者关注的要点。

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