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文/荒野行者

有幸经历PE和天使投资,作为一名普通投资人,因工作原因,对股权众筹有所了解, 思虑许久,有些东西,不吐不快。很多人说 2015 是中国众筹元年,也有人说众筹是小私募, 但仔细分析,却觉得不是,更多感觉中国股权众筹行业太过浮躁,乱象丛生。

 

乱象一:股权众筹真的适合大众参与吗?

现在国内的多数众筹平台均以“领投+跟投”形式进行项目募资,众筹行业的“领跟投 模式”是从私募借来的,但私募基金的起投门槛是100万(全民私募和认缴制后,私募实际 起投金额也相当低),而国内多数股权众筹平台的平均投资金额不超过 10 万。规定投资额度 门槛的目的是确保“不向风险承受能力差”的客户提供高风险产品。而实际上,相对股权众 筹,私募基金的 LP 不仅风险承受能力更强,同时私募基金的投资风险相对小于股权众筹。 因为私募的投资标的大多数是已经盈利的企业(或者是产品已经市场验证处于扩张期的企 业,此类企业的盈利模式已经很清晰,只是短期内用盈利换市场份额而已)。私募主要获利 的手段是被投企业的IPO 溢价,但即算被投企业无法上市,一般情况下,私募投资本金亏损 的概率相比股权众筹小太多。

实际上中国现在的股权众筹更像是天使投资,但天使投资一般是具有专业经验和较为富 裕的个人。而相比较现在国内多数股权众筹平台的投资者,大多数不具备专业知识以对项目 进行分析,同时更不属于富裕个人阶层。而国内股权众筹之风越刮越猛,却未见行业自律。

乱象二:股权众筹平台存在的价值?

股权众筹还是个新生事物,但国内大部份股权众筹平台在进行项目募资时,基本不对项目作风险揭示,而同时各平台均以成交金额作为平台经营绩效的考核指标——就是谁募到的钱多,谁自然就是行业老大。这样的指标纯粹是扯蛋逻辑。投资的本质是赚钱,平台的价值在于你帮助客户赚到多少钱,而不在于你向大众忽悠了多少钱。

实际上国内有一些股权众筹平台是由专业的投资人在经营运作的,他们具有识别项目投资风险和价值的能力,但受制于行业整体浮躁氛围,却只是炒作原始股概念,而未明确告知大众我们推荐这个项目的依据是什么,这个项目可能发生的风险是什么?这里所指的风险告知不是那种无用的教条式风险告知。

金融圈内有很多欺骗和愚弄散户的事情,专业投资人往往也觉得大众是愚昧的,无法教化和沟通,所以有很多项目本质上就是为了套取散户的。中国大众缺乏理财渠道,同时不具备识别相应金融产品风险的能力,大众更多只是盲目跟风投资。但中国股权众筹是否因为大众不具有分辨能力,就不需要告知项目的投资逻辑和风险呢?相反我认为股权众筹平台存在的价值应该是帮助大众“发现投资机会和揭示投资风险”,只是现今国内的多数股权众筹平台似乎从未想过“立身之本”是什么?

乱象三:领投+跟投 是美丽的谎言

2014 年中国私募股权投资等待退出资金总额约 6000 亿左右,后来国内一家知名互联网 公司准备筹建一家 P2P平台来帮助这 6000 亿中的部分资金进行流动性释放(滚动发标)。从项目设计的角度看,同样是债权项目,但有知名基金的背书,而且被投企业已经盈利(同时具有一定规模和相应的抗风险能力),应该是个有前景的项目。但后来项目未进行,原因有二:1、已经盈利的企业,不需要通过P2P进行融资;2、基金不愿质押盈利性企业的股份,而能拿到的项目基本上是风险很大的项目。不曾想,这一操作逻辑转身来到了众筹平台,并且成为标准模式。股权投资是不可能有钢性兜底的,而知名基金的背书无疑则为项目进行了“公信力的宣传”。因此“基金领投+跟投”成为股权众筹行业的标准模式。

最近与国内一知名众筹平台谈起“领投跟投制度”。问及如何获取优质项目,对方坦言:大家都是通过关系拿项目,但拿到的项目质量其实无法保证,真正好的项目其实基金是不愿推送过来参与众筹的,因为首先这种项目不缺投资人,同时众筹只会让沟通更麻烦,企业本身也不愿意参与。但是行业如此,大众无法分辨,而曾经被投资的项目可能因为基金背书的原因还具有一定的公信力。

股权众筹的发展,现在应该还属于初级阶段,但这些不能言的业内潜规则,众筹平台是 否应该让大众投资者知晓,并且每上一个项目,是否应该同步披露其《投资分析报告》?领投与跟投的谎言不戳破,股权众筹行业是否都是在杀鸡取卵?

乱象四:领投之名下 乱象丛生

如果说“领投+跟投”是行业在市场经济下的原罪问题,那么领投名下的那些乱象丛生 则应当治罪。

领投乱象之一:鱼目混珠。领投的项目真的那么靠谱吗?中国创投圈之浮躁,在还未完全平息的O2O投资泡沫中体现无疑。在国内较大的几家知名平台上,笔者发现了一些在圈子内大家并不看好的投资项目。领投人用自己的公信力背书和普通投资者的资金在孵化这些项目,简言之就是“死马当做活马医”。如果赢了,收回投资可能还赚些,如果输了,反正前期投资本来就已经没有了。这一类项目的频繁上线,无疑不仅是赌一把这么简单。与一知名基金投资总监的对话,使领投之名更加不副其实。

领投乱象之二:暗渡陈仓。大部分股权众筹都是以增资形式进行,少有股份转让的。但这其中有一些知名基金旗下的项目,表面是增资,但实际上是当初的领投人(投资经理)或企业创始人的股份转让。这套上市公司玩得最熟的关联交易手法被“专业人士”果断地用在了普通投资者身上。操作套路是:普通投资者的资金从合伙企业进入被投企业后,被投企业 将该笔资金用于向关联企业购买产品或服务,以此达到资金转移(股份套现)。增资变转股的关联交易玩法,相对较为复杂。不管是PE 投资还是银行借贷,最难审查的是关联交易。做关联交易的企业往往财务很规范,而且通常都会错开大家所熟知的“股东关联和高管关联”。中国上市企业玩关联交易已经成为常态,但是查证起来,相对很困难。对于普通投资者,根本无法识别关联交易。大众确实不专业,但领投不能仗着“专业”欺骗大众投资人。

领投乱象之三:估值泡沫。领投为什么愿意和平台一起唱好股权众筹这出戏?因为不仅是股份套现,确实可以赚钱。国内大部分股权众筹平台都不愿公布上轮估值及本轮估值的依据,理由是估值方法很多,而且很复杂,公布了大众也不一定听得懂,并且有很多非客观因素(如双方谈判等)。于是我们看到平台上随便上来一个项目,本轮融资 1000 万,稀释股份 比例为10%等等。现在很多领投的项目愿意上股权众筹平台,原因有二:1、增资变股份套现;2、增资有相当高的溢价。如果是面向专业机构进行增资,可能溢价会相当弱,并且会被一系列“投资条款”约束。众筹平台无疑成为那些“领投项目”的投资经理和创始人最容易骗钱的地方——因为普通投资人不专业,没有分辨能力。

 乱象五:大众投资者的钱不是投资,是炮灰。

全球的私募基金的操作惯例中,基本上基金管理人承担的都是无限连带责任,虽然实际上基金管理人作为一家有限责任公司,无法承担无限连带责任,但法定意义上,出资人的权益保护是大于基金管理人的。私募基金的投资中,一般不会一次性将款项全部打入被投资企业,在首笔投资进入被投企业后,如果发现被投企业运营状况有问题,领投人就会反悔,则后续投资作废。而大众投资者是没有反悔权利的,这也是为什么很多领投人承诺的投资款项不与大众投资者的款项共同进入一个合伙企业的原因。真相是大众投资者的全部资金与领投人出资总额中的首批资金一起对企业进行孵化,如果被投企业运营状况得很好,领投人将后续投资款项汇入被投企业,同时以很便宜的价格持有了创业企业的股份,而如果被投企业经营不如预期,则领投人反悔,但普通大众的投资资金则充当了炮灰,并且在承受更多风险的情况下,以更高溢价购买被投企业的股份。

 乱象六:投后管理成为空谈。

国内大多数股权众筹项目的投后管理人都是领投人,在复杂的领投背景下,投后管理到 底执行的如何?和一些参与众筹的传统企业家沟通后,发现大多项目的投后管理,与私募基 金的运作是不一样的。一般对于特定项目发起的投资基金,基金管理人会定期向出资人通报 被投企业经营情况。而在股权众筹行业,很多众筹投资人认为有知名基金领投,因此并不关 心投资后项目的实际运营情况,认为所有的事情领投人都会处理。因此很多项目众筹完成后,领投人虽然收取了投后管理费用,但领投人并未向相关跟投人披露被投企业的经营情况。由于无人问津,因此投后管理亦成为空谈。由此纵容了项目前期的太多灰色内幕,而如果项目失败,由于过程已无从考证,被投企业解散时,只需要编一些理由,即可蒙混过关。这也是为什么国内的众筹平台居然有自融项目。

 乱象七:大众投资到底该如何退出?

如果股权众筹的对象是普通大众已经成为事实,而普通大众的资金不可能像私募基金动不动三五年的封闭期,那么股权众筹的投资必须要考虑“流动性”这个问题。

因此行业内创新者推出了“下轮退”和“远期定价”等模式。远期定价解决了投资前期 估值争议的问题,并且以第三期估值作为大众投资的估值计算依据(第二期是众筹资本), 然后根据第三期估值实现的时间来对众筹资本进行股权购买的价格进行定价。但以时间作为 估值切割点,首先并不客观,因为第三期投资的估值一旦实现,前期所有投资资本的价值即 全部得以展现,此时估值与实现时间没有任何关系。因此根据实现时间进行打折,没有逻辑,并且通过计算远期定价的估值计算方式,大众投资者无疑是吃亏的(以相关众筹平台公告案例为准:传统转股估值在990 万,而该平台的众筹资本估值为527 万)。同期该模式规定若项目在18个月内未能实现融资,则按首轮融资作估值,同时计算无风险利率5%作为众筹资本的报酬。5%的无风险利率显然是债权收益的计算方式,并不能反映股权投资的风险。而实际上针对中国创投圈的估值泡沫现象,我以为先忽略“估值争议”对大众未必是负责任的,因为前期估值里“狼狈为奸”共同哄抬估值这样的事,屡见不鲜。同期远期定价模式并未解决大众投资退出的问题。

而“下轮退”这样的退出制度直接规定众筹资本持有的股权退出时必须打折,但打折比例不低于8折。平台方称是想根据“业内惯例”来进行股份套现的价值计算,但本身业内对于“股份套现”并无8折惯例,实际上业内多是以一定溢价来进行前期资本的退出的,显然按照估值打8折的成交很少,由此众筹平台钢性规定8折极有可能让下轮投资方难以进入。因为业内估值计算的逻辑——根据估值乘以持股比例计算股权价值,前提条件是进入资本是增资,而非购买股份转让。因为“增资和股份转让”对于交易双方的风险是完全不一样的。当资本是以增资进入时,双方共同承担企业未来的经营风险和共享收益,因此企业以估值作为企业股份价值的计算依据是合理的。但如果是股份转让,相当于你将一个可能会价值8000万的企业卖给我10%的股份,我给了你800万。但我的付出购买到的是可能,而你收到的是却是实实在在的800万现金——即交易双方的交易价值对等,但交易风险不对等。因此基于双方交易有失对等,我要求你的股份转让需要有一定的打折。这是老股转让需要打折的基本逻辑。而实际上业内对于老股转让该打多少折,并无明文规定,3折4折都很常见,同时按原始资本溢价2倍或3倍也很常见,因此我以为下轮退的8折,有失公允,同期对于下轮资本进入形成一定障碍,而如下轮资本很难进入,则下轮退成为空话。

股权众筹(按照官方定义)作为互联网金融的一员,虽然是处于发展初期,但如果行业 整体浮躁,没有行业自律,将普通投资者杀鸡取卵,可能对于行业发展并无益处。同时我认为国内较大的几家股权众筹平台应该引导行业自律,以己为范,真正成为对于普通大众投资 者有价值的股权投资平台。

股权众筹无疑是属于早期投资,相较于PE阶段,股权众筹不仅没有成熟的投资分析和 风控体系,同期项目失败的机率也更高,而业内对于早期项目的投资判断标准并无定式,也导致平台上线项目水平差异很大,因此我以为中国股权众筹的现状是残酷的。

我们来源于荒野,也许将亡于荒野。但我们仍看见荒野的星光,所以还在寻找方向。

这是柏拉图在《理想国》中的一句话。用在此处,以与像我一样的普通投资人共勉!(完)

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By 刘佳

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