一、海外PE-FOF市场研究
（一）海外PE-FOF募集与退出
图11 2003—2015年PE-FOF发起情况
数据来源：Preqin
数据截至:2015/10/30
根据全球私募股权投资数据库Preqin的统计，2005-2015年发行并已产生投资收益的（IRR）的基金497只PE-FOF中，与其发行当年的其他PE-FOF相比，排名前1/4的PE-FOF有146只。
随着时间的推移，金融危机对PE市场的影响从抑制冲击转变为促进发展，PE市场逐步回暖。对于近几年新发行的基金，由于时间周期较短仍未完全退出，故净IRR中可能包含未退出资产的估值部分，因此存在一定浮盈。
图12金融危机以来，优质PE-FOF的平均净IRR持续上升
数据来源：Preqin，诺亚研究
注：横轴日期为基金发行时间，净IRR是截至2015/11/4的最新数据，根据已退出现金流和未退出资产的估值计算；2012年以后发行的基金，由于发行时间较短，数据库暂不提供净IRR。
表11中所列的PE-FOF是这146只基金中，IRR（内含报酬率）排名前十的基金。其中有三只由Asia Alternatives Management（亚洲另类投资资产管理公司）发行，Industry Ventures（产业风投）发行的一只专户和一只集合计划基金，以及Weathergage Capital（优势资本）发行的两只专户基金均位列前十。这体现出优质FOF管理人在投资水平和业内资源方面的优势，使他们的业绩稳定在较高水平。
表11 2005-2015年全球TOP10 PE-FOF
注：这里的专户指一对一专户；净内含报酬率根据已退出的收益和未退出资产的估值计算得出。
数据来源：Preqin，诺亚研究
数据截至：2015/11/5数据库内最新数据
（二）海外PE-FOF的主要参与机构
海外PE投资的参与者以机构为主，其中公共养老金、私人部门养老金和政府基金的投资占比排名前三。
从国外经验看，西方主要国家在1975-1992年间，保险公司的产险综合赔付率超过100%，承保盈利率大都亏损，但是得益于投资业务的成功运作保险公司的综合盈利率却能保持正向增长。保险机构的资产管理职能逐步综合化，相关业务日益成为公司的重要利润来源。根据Preqin的数据，保险资金是全球私募股权投资的第四大投资者，占私募股权投资份额的10%，仅次于私人部门养老金和政府基金。
图13 私募股权投资的投资者占比
数据来源：Priqin，诺亚研究
数据截至：2015/6/30
（三）海外PE-FOF的运作模式
很多国际金融机构都拥有自己的私募股权投资部门，包括UBS、巴黎银行、巴克莱银行、花旗集团、汇丰银行以及荷兰ING集团、美国国际集团（AIG）等全球排名前列的银行和保险公司。私募股权投资部门一般隶属于另类投资部（Alternative Investments）或本金投资部（Principle Investments）。
投资于私募股权基金的FOF本身是一种基金，其设立过程与其他直投基金类似，有基金募集过程，也有对其投资对象私募股权基金的尽职调查。
投资对象——私募股权基金的运作流程大概包括如下几个主要过程:
- 通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3～7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。
- 进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。
- 选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。FOF运作成功的关键是对投资对象基金的选择。
私募股权FOF设立包括如下几个主要过程：
- 一是确定投资目标、FOF经理人、募集资金规模；
- 二是向投资者进行宣传和推荐，募集资金；
- 三是选择投资对象基金，展开投资。
一支私募股权FOF的投资目标包括组合基金规模、预期回报、目标产业与部门、进入私募股权基金的阶段、面向的客户等要素。基金募集一般分阶段进行，按照资金募集的难易程度，时间跨度在数月到数年不等。FOF对私募股权基金的选择在很大程度上取决于FOF管理人，运作成功的关键是对私募股权基金的选择。具体流程如图14所示。
图14 FOF选择私募股权基金流程
数据来源：《金融机构投资私募股权“基金的基金”——基于案例的研究》
通过FOF投资于私募股权有多种渠道，这些渠道相互交叉、互相关联，融合产生了多种多样的运作方式：
（1）机构可以设立自己的私募股权基金扮演GP角色，雇佣基金管理人将自有资金和客户资金投资于企业；
（2）设立FOF，将客户资金投资于其他基金，收取管理费；
（3）FOF可以和其他基金开展合作直投，这种方式比前一种方式更接近企业，更了解企业；
（4）FOF可以单独直接投资于企业，获得增值收益和管理费；
（5）可以投资于其他FOF；
（6）机构可以通过其他部门（如专门投资于房地产和基础设施建设的部门）直接投资于企业。
不同的运作方式意味着各类投资主体之间不同的权利义务关系、责任分配和合约条款。运作方式的选择与投资目标、客户群体、投资对象、投资主体的资源和能力相关联。投资者对比较熟悉的产业、地域可以通过设立PE或FOF进行直接投资，对不熟悉的领域可以通过FOF投资于相关的私募股权基金；FOF主要面向稳健投资者、中小投资者、和有需求的客户等等。
图15 FOF投资于私募股权领域的各种方式
数据来源：《金融机构投资私募股权“基金的基金”——基于案例的研究》
（四）海外PE-FOF迅速发展的原因
FOF投资私募股权有如下特点：
- 一是FOF是私募股权投资体系的重要组成部分，是多层次资本市场的组合工具之一，机构按照自身优势和特点在不同投资形式中进行选择、确定重心；
- 二是经验丰富、资金充足的机构往往倾向于直投基金、联合投资或直接投资，经验相对缺乏、目标稳健的机构倾向于FOF；
- 三是机构通过FOF向有需求的客户提供分散化投资，收取管理费；
-
四是机构的行业经验、资本市场经验、基金管理人员储备是FOF成功的关键因素。
投资主体私募股权基金有如下几个特点：
■投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。
■与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。私募基金(主要是私募股权基金)需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。
■基金信息披露要求较少，募集成本低。私募基金则由基金经理人私下向大资金拥有者进行“一对一”的募集，且监管层对私募基金的信息披露要求较少，因此私募基金往往不需要注册，也不需要严格的评估和审计，甚至不需要券商承销，因此募集成本相对较低。
二、国内PE-FOF市场研究
（一）LP群体结构优化
基于国内未来几年宏观经济的发展规划，境内外投资者对未来经济形势平稳发展充满期望，募资规模方面出现大幅增长。新三板的诞生、注册制的即将到来，均为多层次资本退出提供更多元的渠道，进一步激发了LP的投资意向。
在PE-FOF不断高速发展的背景下，LP群体也在悄悄发生着变化。本土投资PE-FOF的潜在LP中，全国社保基金、保险、大学基金会等最有潜力在接下去的时间里扮演PE-FOF投资的重要角色。
所有LP类别中，养老资金一直被认为是与私募股权在投资期限上最为匹配的资金，也是私募股权基金管理人最为青睐的资金来源之一。而在我国，社保基金更是早于保险资金成为了私募股权的投资者。同时，保险资金具有资本量庞大、投资周期长等特性，与PE基金5-7年的投资周期以及相对较低流动性的特点相适应，是仅次于养老基金的最合适投资于PE的机构投资者。从国际上看，优质企业股权也是保险资金的重要投资领域，保险资金投资未上市企业股权是国际通行做法。在西方成熟的市场国家，保险资金往往占据着私募股权投资的前三位。第一章我们已对机构LP的相关准入政策进行了分析，下面我们梳理下这些潜在LP的可投资金以及未来发展方向。
表12本土投资PE-FOF的潜在LP一览表
数据来源：清科研究，诺亚研究
数据截至：2015/3/30
作为中国机构投资人重点类别之一，保险类资金在股权投资市场中发挥着重要作用。目前全国社保基金在配置股权投资基金中走在前列，受保监会管理的保险公司也逐步加大对股权投资类基金的配置探索，2014年底，保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，明确保险资金可以通过投资其他股权投资基金间接投资创业企业，或者通过投资股权投资母基金间接投资创业投资基金。
此通知进一步扩大保险资金配置股权投资市场的范围，在很大程度上将进一步改善市场化母基金、创业投资基金的募资环境。统计数据显示，截至2015年3月底，保险资金的规模为10.16万亿，社保基金的规模为1.24万亿，这两大资金池将在后续股权投资市场中扮演更重要的角色。
随着政策的逐步放开，保险机构在股权投资的政策上逐步解锁，越来越多的保险公司获得股权投资的牌照。
表13拥有股权投资牌照的保险机构
数据来源：公开信息、诺亚研究
数据截至：2015/8/30
2006年《关于保险机构投资商业银行股权的通知》颁布以来，不少保险机构直接出资持有企业股权。比如2006年11月中国人寿于出资56.7亿元参与广发银行重组；2008年6月，平安资管协同太平洋资管、泰康资管等保险资管共同发起设立了“京沪高铁股权投资计划”，募集资金160亿元人民币，投资京沪高速铁路股份有限公司股权。
然而，保险机构与PE基金的合作案例却不是很多。一方面由于政策起步晚，二是因为保险机构对传统PE基金投资风险的担忧。而PE-FOF分散风险、平滑收益率的优点，能够满足保险公司的风险偏好，是未来保险资金的未来投资PE的方向之一。
表14保险资金大多参与政府合作设立的基建基金和产业基金
数据来源：CV Source，诺亚研究
数据截至：2015/8/30
经过十余年发展，我国政府引导基金市场逐步发展壮大。政府引导型基金旨在支持创业企业发展，是由政府出资，并吸引相关地方政府、金融投资机构和其他社会资本，以股权或债券方式共同投资于创投基金或新设创投基金。
2014年5月，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定成倍扩大中央财政新兴产业创投引导资金规模。2015年1月14日，国务院常务会议对新兴产业创业投资基金运作提出更加具体要求：将中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等合并使用，盘活存量，发挥政府资金杠杆作用，吸引有实力的企业、大型金融机构等社会、民间资本参与，形成总规模400亿元的新兴产业创投引导基金；基金实行市场化运作、专业化管理，公开招标择优选定若干家基金管理公司负责运营、自主投资决策。
自2001年第一只引导基金中关村创业投资引导基金募集成立之后，关于政府引导基金的政策遍地开花。相对应的，有关政府引导基金的政策制度也在不断完善。
表15政府引导基金的政策制度
数据来源：清科私募通，诺亚研究
（二）PE-FOF运作模式多元
目前本土市场上的PE-FOF主要有三大形式：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化PE-FOF、民营资本运作的市场化人民币PE-FOF。
政府引导基金是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道。国内的政府引导基金目前最主要采用的是参股支持的运作模式。参股是指由政府出资组建母基金，母基金以参股方式与社会资本共同发起组建子基金，即创业投资企业。由母基金作为引导基金，和具有较强管理经验及投资能力的创业投资企业合作，吸引大量社会资金的投入以共同组建创业投资子基金来支持创业投资发展。母基金仅承担出资义务并与其它出资人共同确定子基金管理团队和基金运作规则，但具体投资决策则是由子基金的管理团队自由决策。这种模式能够很好地发挥政府资金的放大效应，提高公共资金的使用效率。
同时，跟进投资模式也会为政府引导基金所选择，主要是指引导基金与创业投资机构共同对选定的科技型中小企业投资，项目控制在5年内退出，投资收益用于向创业投资机构支付管理费和效益奖励。跟进投资是引导基金业务模式中唯一直接投资企业的方式，也是引导基金的一种辅助业务模式。在实际操作过程中，跟进投资的资金只能占整个引导基金总额中很小的比例。
除以上两种模式外，有的政府引导基金还根据自身的实际情况采取了融资担保、风险补助以及投资保障等形式。其中阶段参股、跟进投资属于股权投资，风险补助和投资保障属于无偿资助。
虽然各地政府纷纷成立了引导基金，然而采用FOF模式的政府引导基金在快速发展的同时也存在一定的局限性。我国政府引导基金的主要发展障碍主要表现在，基金管理机构能力不足、有明显的政策导向性、以及资金缺少持续性。政府必须采取有效措施最大程度地减少引导基金面临的问题，使其发挥最大效益。虽然政府引导基金在中国基金产业成长的初期是非常重要的，但终究只是一个过渡产物，市场化的模式终究会代替这样的引导基金模式。市场效率将会逐步提高。
从市场上国有企业参与设立的PE-FOF沿用了海外成熟市场采用的运作模式，PE-FOF先从LP获取资金，然后母基金的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的PE子基金。从资金流动方向来说，主要有两条资金链，一条是由LP流向PE-FOF，再通过PE-FOF流向PE基金的投资资本及管理费用。另一条资金链是由PE基金流向PE-FOF，再通过PE-FOF流入LP的资本返还和利润偿付。两条线进出做到资本的高效运转。总体来说，国有企业参与设立的市场化FOF更偏向市场化，资金使用效率较高。相比于政府引导基金和本土民营资本市场化FOF，国有企业参与设立的市场化FOF管理资本规模较大，历史操作经验丰富，在未来一段时间内将引领人民币FOF市场，并对市场上中小投资者起到示范和教育作用。
从过去市场看，国家开发银行和苏州元禾是国内市场化运作FOF名副其实的领军人。2006年，国内首个国有企业参与设立的市场化运作FOF基金苏州工业园区创业投资引导基金，正是由国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资有限公司共同出资设立的。在2010年12月，中国首支国家级大型人民币母基金——总规模达600亿元的“国创母基金”由国开行全资子公司国开金融和苏州元禾共同发起成立。国创母基金的成立，不仅是双方多年密切合作的延续和升级，更标志着我国对促进人民币FOF规范健康发展迈出的重要一步，受到了市场众多潜在投资人的热捧。
此外，以亦庄国投、成都银科、粤科金融为代表的一批国有FOF也相继设立，并且母基金业务日益成熟、规模不断扩大。
本土民营化的PE-FOF在中国的发展仍处于发展初期。其中比较典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金及恒裕基金、诺亚财富旗下的歌斐母基金、盛世母基金等。流程上，由LP和GP同时对PE-FOF进行注资，并通过PE-FOF投资给不同私募股权基金。PE-FOF与出资人（LP）及投资对象（私募股权基金）的关系是经过合约的形式来管理及确定。一般合约的主要条款包括出资方式及安排，基金费用，募集费用，管理费用，基金期限，收益分配安排等等。值得注意的是，由于大多数的民营资本更加倾向于短期投资，10-15年的海外PE-FOF运作模式不能满足投资人短期利润的需要。对于LP与GP之间利益的分成，一般采取按照指定的时间、或者按所投项目进行分配。具体通过以下几种方式：
（1）整体分配，先收回本金再分配盈利
为了确保分配非GP的投资收益为净盈利，许多基金约定投资本金必须先收回，确定盈利之后再分配给GP管理分红。也就是说，退出资金先按比例分配给全体合伙人直至覆盖全体合伙人的本金。再扣除基金费用确定出基金的收益之后，按照基金收益的不同水平在全体合伙人之间进行分配。通常，对业绩的分成部分，则会根据基金的收益水平而定。一般来说，基金的收益越高，GP享受的业绩分成占收益超额部分的比例就会越高。显然，这种分配方式更倾向于保护LP的利益。
（2）按单个项目分配，预留保证金
按单个项目分配，同时GP将其所取得的管理分红的部分预留在股权基金中作为保证金，在其他项目亏损时用于回拨补亏。而预留金，通常占管理分红的40.0-50.0%。也就是说，当某个所投基金退出，GP会将业绩分成的50.0-60.0%的部分予以分配，其余的部分则作为风险准备基金留存，并在续存期满时用于业绩奖励清算的差额补偿。
（3）按单个项目，并核算单个项目成本
与前两种分配方式不同，有些基金的利益分成是按单个项目进行核算的。对于基金可分配资金中的项目投资收入，会按出资比例计算由该LP承担的份额，并扣除其投资本金、和分摊到该项目的管理成本等之后，在GP和LP之间分配。
通过以上几种LP与GP之间利益分成的方式，既照顾到资金的安全性以及国内出资人对短期回报的青睐，又能化解出资人与基金管理人在股权投资基金运作过程的分歧。
三、中国PE-FOF的发展机遇
根据投资策略的不同，PE-FOF既可以分为主要投资于风险投资的PE-FOF和并购领域的PE-FOF，又可以分为主要投资于初级PE-FOF和二级PE-FOF。前者是购买新成立基金份额的母基金，后者是购买已成立而在二级市场转让的基金份额的母基金。随着PE-FOF的多样发展，部分母基金还会将一定比例的资金直接投资于企业。
随着国内PE基金的蓬勃发展，PE-FOF因分散风险、灵活配置等特征，也逐渐受到投资机构的关注。自2003年第一只外资PE-FOF成立以来，PE-FOF的募集数量平稳发展，年复合增速35.41%。而2015年，迎来了PE-FOF募集的大爆发。2015年截至10月底，已募集PE-FOF数量比2014年全年增长137.50%。
图16 2015年迎来了PE-FOF募集的大爆发
数据来源：CV Source，诺亚研究
统计区间：2003/1/1–2015/10/30
从整个投资链条看，PE-FOF的管理人同时扮演了普通合伙人（General Partner，简称GP）和有限合伙人（Limited Partner，简称LP）的双重角色：对于普通PE基金，PE-FOF管理人充当LP的角色，对于上市公司、高净值个人、社保基金和保险资金等投资者，PE-FOF充当GP的角色。而同样的，我们认为PE直投基金的蓬勃发展，以及机构资金准入政策的放宽，给PE-FOF未来的发展提供了两大机遇。
2009-2011年，“全民PE”的时代将PE直投基金的募集数量与规模推向高峰。到了2012年，随着整个经济增速放缓，A股IPO关停，造成PE基金估值出现的系统性回落，为增量基金募集带来困难，小体量与高成本资金的参与者被清退离场。进入2014年，IPO渠道回报率出现了爆炸性的反弹，接近2009年创业板推出时期的高点，结合大量产业基金与政府引导基金设立的大背景，基金募集在2015年得到验证。2015年截至9月底共有794只私募股权基金完成募集，比2014年全年增长86%，这主要得益于2015年4-6月的募集热潮。PE基金募集数量的上升，为PE-FOF提供了丰富的投资对象，为PE-FOF的发展带来机遇。
图17 PE基金的募集数量触底回升
数据来源：CV Source，清科私募通，诺亚研究
统计区间：2005/1/1–2015/9/30
在全球市场中，养老金、政府基金和保险公司是PE基金的主要LP。而国内市场尚不成熟，因此在很长的一段时间里，私募股权投资的LP以高净值客户为主。根据清科研究中心的观测，2015年上半年，富有家庭及个人LP增速有所放缓，随着私募股权投资自我创新式的发展，越来越多优质的机构投资者也参与进来，LP机构化、多样化成为一种趋势。
表16机构资金准入政策逐步放宽
数据来源：清科私募通、公开信息、诺亚研究
数据截至：2015/4/30
从上述政策制度看，目前除企业年金尚未准入直接投资于私募股权领域外，政府财政资金、保险资金、社保基金均可以用于投资。而这些机构资金风险偏好较低，具有分散风险特征的FOF更能满足机构投资者的需求。
四、PE-FOF优势明显，助力产业创新转型
根据国外经验和中国国情的分析本文总结出PE-FOF有以下几大优势。
一支私募股权基金一般会同时投资于数个项目，但这并不能满足部分投资者的需求，FOF可以在更广阔的地域、行业、投资策略、投资阶段、管理者等方面进行风险分散。Weidig、Kemmerer 和Born（2004）通过直投基金历史数据库构造FOF然后计算其收益与风险，结果显示投资于单支基金风险要低于直接投资于企业，而FOF的风险则要明显小于投资单支基金。
图18 FOF的内部回报率（IRR）波动率随着基金数量增加而降低
数据来源：“A Guide to Private Equity Fund of FundsManagers”， Private Equity International，pp. 26. 该图数据主要是ThomsonVenture Economics记录的美国收购基金历史数据。
单支私募股权基金一般要求500万到1000万美元的最低投资，如果要在20支以上的基金中进行分散投资，那么投资者最少需要1至2亿美元的资金，这对于单个投资者而言是难以承受的。FOF能够使投资者在投资多个直投基金的同时避免高额资金门槛。
FOF提供了投资优秀私募股权基金的可能。业内优秀的基金往往相对封闭，要么不对公众开放，要么最低进入门槛要求高，将新投资者、小投资者拒之门外。FOF的管理人长期活跃于该领域，同优秀的基金及其管理人保持着良好关系，从而提供了投资渠道。
而从投资回报看，我们将2003-2012年全球发行的并购基金、创投基金和PE-FOF相比，PE-FOF的投资回报更加稳定。
图19各类私募股权基金平均净内部报酬率（IRR）比较
数据来源：Preqin
数据截至：2015/10/30
在新兴市场经济国家，本土私募股权基金有其特有优势，通过FOF进入比直接进入节省时间和成本，能够抓住稍纵即逝的市场机会；有些私募股权基金市场目标非常分散，如美国就有大约2000支VC基金，而且要了解投资目标成本较高，FOF提供了便捷的渠道；对新投资者以及对某些行业不熟悉而希望进入的投资者而言，FOF也是一种高效的选择。
直投基金的投资者在5至8年的投资期内一般只能静静等待一般合伙人的运作与投资结果，而FOF管理人则能做更多工作以控制投资，保持增值。FOF不仅能够通过资产再组合选择不同PE基金和项目，选择不同的行业、地域和投资团队，达到帮助中小投资人有效分散投资风险的目的；而且还可以随时代表投资人和PE基金经理保持沟通，为其提供资本支持，管理未投资出去的现金。此外，FOF能向投资人及时提供信息，做出专业报告，评估资产组合风险。
政府财政基金、保险资金等风险偏好较低的资金，可以通过FOF降低PE投资的风险系数。在实际操作中，政府引导基金也多以FOF的形式进行投资。从政策导向功能看，政府引导基金FOF可以通过引导资金的子基金的投资方向，对符合国家发展方向的产业和企业进行资金上的支持，进而起到促进我国产业创新、结构调整的作用。
五、小结：股权类FOF
根据总体的对比，中美PE-FOF都是随着经济周期发展，以及PE直投基金数量的增多而发展的。而不同之处在于，美国PE-FOF的投资结构以机构投资者为主，养老金、保险等都是其参与者。中国PE-FOF市场以高净值投资者和民营资本居多，险资等长期资本仍呈观望态度。从政策层面看，美国政府对中小企业和创投公司的优惠政策完善，设立专门为创投企业提供服务的银行，并在根据投资回报周期给予税收政策上的优惠。与此同时，国内PE准入政策的放宽，丰富的PE-FOF可投对象和LP群体不断的扩容，为我国PE-FOF未来的发展创造了很好的机遇，国外的经验也为我国PE-FOF未来管理发展提供方向。（来自 洞见知行）
（供稿部门：中国基金业协会私募基金部；撰稿单位：北京格上理财有限公司、歌斐资产管理有限公司、诺亚财富研究与发展中心）
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